财务杠杆可以定义为企业的负债程度。在资本结构中，财务杠杆的利用程度不同，对企业的影响也不完全相同。本文以股權集中为背景，主要研究了上市公司财务杠杆与企业投资之间的关系，结果表明：财务杠杆随着股东持股比例的提高对企业投资的抑制作用逐渐下降。 
　　财务杠杆 企业投资 股权集中 
　　财务杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用。运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险。资本是企业持续从事生产经营活动的前提条件，企业在投资决策时，必须正确地估算自己的资本成本。企业在进行其它决策时，例如，进行租赁决策、制定营运资本政策时，也必须知道企业的资本成本。由此还需加强财务杠杆和企业投资行为关系的研究，以保证投资的合理性。 
　　财务杠杆和财务风险分析 
　　（1）理论分析 
　　企业负债经营，通常所需支付的债务成本是固定的，它不随息税前利润的变动而变动。所以在长期资本总额不变的情况下，当息税前利润增加或减少时，单位息税前利润所负担的债务成本就会相应地减少或增大，从而给每股普通股带来额外的收益或损失，这就是财务杠杆的作用。 
　　财务杠杆作用的大小，以及由此带来的杠杆收益和财务风险，通常用财务杠杆系数来衡量。财务杠杆系数是指每股净利润的变动率相对于息税前利润变动的倍数，其计算公式为： 
　　式中：DFL表示财务杠杆系数；EPS表示变动前的每股净利润；△EPS表示每股净利润的变动额；EBIT表示变动前的息税前利润；△EBIT表示息税前利润的变动额。 
　　该公式也可以变换为： 
　　式中：I为负债的利息。 
　　（2）案例分析 
　　假设有X、Y、Z三家公司，它们的息税前利润相同，都为100万元，但资本结构不同。它们的资产、负债状况见表1。 
　　再假设X、Y、Z三家公司的股东权益全部为普通股，每股面值100元，X公司流通在外的股份为16万股，Y公司为12万股，Z公司为8万股。X、Y、Z三家公司每股净利润、财务杠杆系数的计算见表2。 
　　（1）财务杠杆和企业投资之间相关性分析 
　　研究表明：财务杠杆与企业增长之间存在的一种很强的关系。财务杠杆高于行业中值水平的企业，其企业增长速度小于行业增长速度的中值。即使我们控制了现金流、资本开支、销售增长和托宾Q值的影响，这种结果仍然是成立的。这些控制变量对增长的影响符合我们的预期，行业调节后的企业增长与行业调节后现金流、销售增长和托宾Q值都是正相关的。代表性的例子就是，如托宾Q值是账面财务杠杆率的5倍，那么它就是除以总资产后得到的现金流的10倍。因此，对于企业投资来说，一个财务杠杆比率为行业财务杠杆中值2倍的企业保持与投资中值水平相等的投资时，其托宾Q值是托宾Q值中值的2倍，或其现金流也为现金流中值的2倍。这些结果意味着现金流、财务杠杆和托宾Q值在投资方程中的经济意义几乎是同样重要的。 
　　检验企业增长和债务之间的关系强度，并将其与企业增长和现金流之间关系的强度进行对比，是直接评估财务杠杆与企业增长之间关系的经济意义重要性的一种重要方法。在所有的回归过程，债务额的系数的绝对值比现金流系数要大。特别是对于投资方程而言，债务系数的绝对值上几乎是现金流系数的2倍，这也证明了与现金流相比，财务杠杆有着相当大的乘数效应，这样，仅考虑了财务杠杆对支付利息的现金流净值的影响所作的回归会严重低估财务杠杆与企业增长之间的真实关系 
　　此外由于所有的回归都使用了普通最二乘法，由此所得到的回归结果的起因可能是：财务杠杆不是一个预先决定的变最，而足依靠于管理层对企业投资机会的了解所决定的。为了检验这种因素的可能性，可建立由两方程组成的方程组，一个是对企业增长，另一个对财务杠杆，且同时进行估计，通过这种方法，所得出的有关企业增长与财务杠杆之间关系的结果与上述说明的结果是相似的。 
　　（2）财务杠杆和企业增长机会 
　　在企业和部门水平上都存在的财务杠杆和企业增长之间的较强的负相关关系带来了这样一个问题：即不论企业投资机会组合品质的高低好坏，财务杠杆的升高是否真的会毫无例外地降低企业增长水平。财务理论中认为：财务杠杆对于那些已经被资本市场发现拥有有利投资机会的企业来说，即对托宾（值较高的企业来说，影响较小。相反，对于那些经营较差，且未被资本市场发现拥有有利投资机会组合的企业来说，由于管理水平差或受其他原因的影响，财务杠杆对企业增长的负面影响较大，与拥有有利投资机会组合的企业相比，这些企业的资本成本会随其财务杠杆的上升而显著上升。 
　　另一个假说是 “自然流动性效应”：即不管企业拥有的投资机会组合品质如何，财务杠杆都会降低企业的投资和增长。与流动性效应相关的一个观点认为：对于那些拥有有利增长机会的企业来说，因为这种企业一般较市场平均水平存在着更大的信息不对称，因此外部融资对它们而言成本更为昂贵，所以高的财务杠杆会更显著地降低这些企业的增长。 
　　在相关回归分析中，我们允许对于托宾Q值高的企业和托宾Q值低的企业，其财务杠杆和托宾Q值之间的关系可以有所不同，这里托宾Q值>1的企业为托宾Q值高的企业。检验高Q值和低Q值企业财务杠杆系数差异的P值并未给出，因为各种情况下系数都在0.01水平上显著不同、回归结果表明对于托宾Q值较低的企业而言，投资、就业和投资增长都与财务杠杆存在显著负相关关系。与之相反，对于5个回归中的4个回归结果而言，托宾Q值高的企业的增长和财务杠杆之间没有存在明显的关系。虽然对于1年度投资增长而言，托宾Q值高的企业的财务杠杆系数显著为负，但这个系数是托宾Q值较低企业的3/5。总之，单就托宾Q值高的企业样本而言，企业增长和财务杠杆之间原来存在显著负相关关系变得并不够著了。这也表明当企业的增长机会已经被外部投资者所了解时，由于对增长机会预期的作用，企业借款并不会随着财务杠杆的上升而面临很严重的障碍。因此，如果财务杠杆真的降低了企业增长，那只不过是由于企业拥有的投资组合品质较差或尚未被资本市场发现，因此面临的外部融资的成本过高，从而使得企业无法从外部融得资金以求发展。

      　资本结构理论指出拥有良好的投资机会的企业应该保持较低的财务杠杆。如果仅考虑企业增长引起财务杠杆变化的因果关系，那么托宾Q值高的企业的财务杠杆和企业增长之间也应该存在负相关关系。但是相关的实证研究中并没有发现这种关系的存在。并且在实证研究中，也没有找到托宾Q值高的企业的财务杠杆缺乏变动的证据。但对于托宾Q值高的企业来说，财务杠杆的均值和中值都是更低的、对于托宾Q值高的企业来说，其财务杠杆系数的四分位数间距是在中值0.199周围的0.157内；同时，对于托宾Q值低的企业来说，四分位数间距是在中值0.244周围的0.132内。然而，高托宾Q值和低托宾Q值企业的样本范围较为相似。超过25%的托宾Q值高的企业的财务杠杆率超过托宾Q值低的企业财务杠杆的中值水平。因此，财务杠杆的变动对于托宾Q值高的介业和托宾Q值低的企业来说，都是相当重要的。 
　　结语 
　　通过本文研究，股权集中背景下，财务杠杆与企业投资之间主要存在以下关系： 
　　（1）合理选择财务杠杆，推动企业健康成长。研究表明，高的财务杠杆虽然意味着资金使用的效率高，但是却有很大的消极作用。除非有好的投资机会，否则高负债就成为企业巨大的压力，使企业成长受到阻碍。因此，除非企业面临大好的发展机遇，否则比较稳妥的办法是不要过分扩张，而是选择一个低水平的负债率。 
　　（2）高比率的债务应对企业投资和增长起到监督作用，牵制管理人的投资行为，否则容易导致企业走向经营失败的边缘，国家投资过热，损害国民经济的健康发展。 
　　（3）财务杠杆与企业增长之间负相关关系仅仅存在于托宾Q值低的企业中。这一重要发现表明了财务杠杆对增长的负面效应只會影响那些好的投资机会未被资本市场发现的企业和那些没有好投资机会但仍然试图增长的企业。如果托宾Q值低的企业样本大多数是由那些有边际增长机会和差业绩的企业组成，那么对这些企业的股东而言，财务杠杆的限制作用实际上是可能很有益处的。 
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