摘要：本文以我国上市公司为对象，从公司治理结构安排的角度，探讨企业发生财务危机的深层次原因，并以此为着眼点，在对危机公司财务表现分析的基础上，引入治理结构变量进行财务危机预警研究。结果表明，将公司治理结构变量引入财务危机预警模型能提高模型的预测能力，在财务危机的不同阶段关注重点应不同，公司治理结构异动对外部利益相关人有着较好的警示作用。

　　关键词：公司治理，治理结构调整，财务危机

　　作者：刘孙芸，邱重植

　　一、引言

　　公司治理通过规定企业运作的基本框架，将战略管理与公司管理结合，由公司管理在既定的框架下开展日常经营工作。公司治理结构的优劣影响着公司管理的效率。而公司管理的效率又直接影响公司的财务状况，管理混乱、缺乏内部控制、决策失误等都将削弱公司的财务能力，严重时导致财务危机发生。Whitaker(1999)指出许多公司陷入财务困境更多的是源于其薄弱的管理而非经济上的困难。Tsun-SiouLee和Yin-HuaYeh(2004)指出治理薄弱的公司在经济衰退中更为脆弱，当公司治理弱化时，陷入财务困境的可能性就提高。Lemmon和Lins(2003)论证了公司治理的微小疏漏可能导致公司陷入严重的财务困境。FaccioandLang(2002)认为控股股东的持股比例与财务困境呈负相关关系。(2004)的研究表明：外部董事的经验及其独立性对公司的健康发展具有举足轻重的作用，外部董事比例对财务困境有反方向的影响。姜国华、王汉生(2004)认为主营业务利润水平和第一大股东持股比例显著地影响着公司在将来被ST的可能性。孙良华、孙健(2005)研究发现独立董事比例、第一大股东持股比例、现金流量权与表决权的偏离等治理结构变量与财务困境存在相关性。王克敏、姬美光(2006)将公司治理和投资者保护因素引入财务危机预警模型，研究表明公司治理结构、大股东侵占与公司陷入财务困境的可能性显著相关。陈燕、廖冠民(2006)认为通过合理安排公司治理结构，可以降低公司发生财务危机的概率。本文从公司治理的视角，剖析公司治理结构与财务危机的关系，将治理结构指标引入财务预警模型以增强传统模型的预测能力，并指出在财务危机的不同阶段其预警关注重点也不同，更进一步地突破以往财务预警研究基于全部利益相关者角度的分析，试图站在企业外部人的视角来对财务危机预警进行探讨。

　　二、研究设计

　　(一)研究假设公司治理间接地影响公司的财务状况，治理结构的不完善将使公司财务状况趋于恶化，治理弱化是企业陷入财务困境的深层次原因。由此，提出假设：

　　假设1：将公司治理结构变量引入财务危机预警模型能提高模型的预测能力

　　财务危机本身具有渐进性，在不同阶段表现出不同特征。在财务危机的潜伏期，公司更多的表现为治理结构存在缺陷，由于公司治理并不直接影响企业经营状况，在财务指标上就表现不明显。而随着风险的累积，财务危机趋于严重，治理结构对公司运营状况的影响逐渐显现于财务指标上，此时，财务指标更能体现公司危机状况。由此提出假设：

　　假设2：在财务危机早期，公司治理指标对危机的预测能力更强，而在财务危机的中晚期。财务指标对危机的预测能力更强

　　相对于银行、供应商及政府等外部利益相关者而言，公司控股股东和高级管理人员由于负责公司的日常运营，了解企业的经营状况，是最早发现财务危机征兆的。当控股股东及高级管理人员在察觉了公司财务状况的恶化趋势之后，会相应采取一些减少损失的措施，这些措施会导致公司治理结构发生变化，如第一大股东发生变更、管理层发生变更、第一大股东减少持股、董事、监事及高级管理人员出售公司股份等。本文将公司控股股东和高级管理人员的这些行为量化为公司治理结构变动指标。外部利益相关人可以通过观察控股股东和高级管理人员的这些行为，或者说公司治理结构的异常变动来对危机进行预测。并且，一些外部利益相关人由于不具备专业知识，对于静态的治理结构无法判断其优劣，而动态的治理结构指标则能给其直观的提示。由此，本文提出了第三个假设：

　　假设3：财务危机公司与财务健康公司相比，会发生更多治理结构的异常变动可以通过观察治理结构的异动对财务危机进行预测

　　(二)样本选取根据沪深两市交易所以上市公司连续两年业绩状况来判断是否对其特别处理(ST)的规则，本文将因财务状况异常而被ST作为企业陷入财务危机的标志。本文选取了2006年被特别处理的59家非金融类上市公司为样本，并剔除非因财务状况异常而被特别处理的公司3家；二次被特别处理的9家；上市时间不足三年的2家，将剩余的45家特别处理公司作为样本。同时，遵循同行业、上市时间相近目从未被特别处理过的原则，选择了45家健康上市公司作为配对样本。从ST公司的实际经营情况来看，其陷入财务困境并非是一朝一夕的事，而是―个连续的动态的过程。考虑到公司于某年被特别处理是因为其上一年度财务状况不佳，所以不能用其上一年度的指标来进行预测，并考虑我国特别处理制度中“最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值”的规定，我们选用公司被ST前2年、前3年这两个财务年度的数据。在本文中，定义2006年为1年，2005年、2004年、2003年依次为T-1年、T-2年和T-3年。选择T-2年和T-3年的指标进行预测。研究所用数据来源于CCER数据库。

　　(三)研究变量本文使用的指标体系有反映盈利能力、运营能力、偿债能力、成长能力和现金能力等5个方面的16个财务变量，还有股权结构、董事会结构、管理层激励和公司治理结构变动等4个方面18个非财务变量。各变量含义见(表1)。

　　三、实证结果分析

　　(一)描述性统计限于篇幅，本文仅列示公司治理及治理结构变动指标的配对样本T检验结果，见(表2)。描述性统计结果显示，ST公司与非ST公司在财务状况及公司治理结构上均存在着显著差异。财务变量方面，ST公司的盈利能力、偿债能力、运营能力、成长能力和现金能力在T-2年和T-3年都较健康公司差；股权结构方面，Y2第一大股东持股比例、Y3控股模式和Y4股权集中度连续两年在两类公司间表现出显著差异，ST公司的第一大股东持股比例明显低于非ST公司，且呈下降趋势，而非ST公司的该项指标则保持相对稳定；ST公司的股权较健康公司分散；董事会结构方面，Y7两职设置状况于T-3年在两类公司之间表现出显著差异，ST公司董事长与总经理两职兼任的情况明显少于健康公司；管理层激励方面，非ST公司董事、监事和高级管理人员中持有本公司股份的人数比例比ST公司高，该指标连续两年在两类公司之间表现出显著差异；治理结构变动方面，Y15管理层变更、Y16第一大股东持股比例增长率、Y17持股董事人数比例增长率和Y18持股董事、监事及高管人数比例增长率在两类公司之间表现出显著差异。这意味着危机公司与健康公司相比，出现更多管理层变更的情况，且危机公司的控股股东和董事、监事及高级管理人员会因为察觉了危机征兆而转让所持有的本公司股份。

　　(二)相关性分析为了避免指标间的信息重叠，对在ST公司和非ST公司之间存在显著差异的指标进行相关性检验，以去除高度相关的指标(限于篇幅，相关性检验表略)。经过筛选，在T-2年，保留了X2总资产报酬率、X4应收账款周转率、X6总资产周转率、X11资产负债率和X16主营业务收入现金含量5个财务指标和Y4股权集中度、Y13持股高管人数比例、Y15管理层变更、Y16第一大股东持股比例增长率和Y18持股董事、监事及高管人数比例增长率6个治理指标。在T-3年，保留了X2总资产报酬率、X4应收账款周转率、X6总资产周转率和X11资产负债率4个财务指标和Y4股权集中度、Y7两职设置状况、Y13持股董、监及高管人数比例、Y16第一大股东持股比例增长率和Y18持股董事、监事及高管人数比例增长率5个治理指标。

　　(三)回归分析运用SPSS统计软件对在危机公司与健康公司之间存在显著差异且低度相关的指标进行二元逻辑回归，分别建立仅含财务指标、仅含治理指标和同时使用财务指标和公司治理指标的财务危机预警模型。回归结果见(表3)。将样本数据回代人预警模型，得到各模型的判定结果。对不同模型的预测精度进行对比分析，见(表4)。可以看出，无论是在T-2年，还是T-3年，引入了公司治理变量的财务危机预警模型的Cox&SnellR2和NagelkerkeR2都比只含有财务指标的预警模型要大，说明引入公司治理变量后模型具有更好的解释回归变异的能力。拟合度更高；引入了公司治理变量的财务危机预警模型对健康公司、危机公司及总体样本的判别准确率都比只含有财务指标的预警模型要高，含两类指标的预警模型具有更好的预测能力。由此，假设1得到证明。在(表4)中比较仅含财务指标的预警模型和仅含治理指标的预警模型的各项判别值，发现在T-3年，治理指标模型的Cox&SnellR2和NagelkerkeR2比财务指标模型要高，说明在T-3年治理指标模型比财务指标模型具有更好的解释回归变异的能力，拟合度更高。在T-3年，治理指标模型对危机公司及总体样本的判别准确率都比财务指标模型要高，对健康公司的判别准确率与财务指标模型持平。在T-2年，治理指标模型的各项判别值都低于财务指标模型，财务指标显示出很强的判别能力。同时，我们对比表3中T-2年和T-3年两类指标模型的回归系数，发现在T-3年有两个治理指标Y，和Y18和一个财务指标X2通过显著性检验，Y7的Wald统计量最大(为6.05)，Y18和X2紧随其后(分别为5.847和2.985)，即在T-3年，治理指标Y7和Y18对公司是否发生财务危机具有重要影响，而财务指标的影响相对较弱。在T-2年，只有财务指标X2和X6过显著性检验，无一治理指标通过显著性检验，即在T-2年，财务指标对公司是否发生财务危机具有重要影响，而治理指标的影响相对较弱。这和我们前面的分析是一致的：公司治理弱化是公司财务危机发生的根本原因，正是由于治理结构上存在缺陷，公司价值才会渐渐受损最终导致危机。在被特别处理的前三年，公司财务受损的状况不明显，比较起来，公司治理结构上的缺陷更为明显，而在被特别处理的前二年，公司财务状况严重恶化，比较起来，治理指标就没有财务指标的区分度强。这说明，在公司财务危机预警的早期更应关注治理指标，而随着公司ST时间的临近，治理结构对公司运营状况的影响逐渐显现于财务指标上，财务指标对ST的影响逐渐增强。由此，假设2得到证明。观察(表3)可以发现，公司治理结构变动指标Y16第一大股东持股比例增长率和Y18持股董事、监事及高管人数比例增长率在T-3年治理指标模型中通过显著性检验，对危机预警有重要作用；指标Y18持股董事、监事及高管人数比例增长率在T-3年两类指标模型中通过显著性检验，对危机预警有重要作用。这说明财务危机公司的控股股东及高级管理人员确实采取了一些导致公司治理结构发生变动的措施，外部利益相关者可以通过观察内部人员的这些行为来预测财务危机。由此，假设3得到证明。

　　四、结论

　　通过对实证分析可知：第一，引入公司治理指标建立危机预测模型是从财务危机发生的原因来预测危机，从而可以提高模型预测的准确度。第二，公司治理对企业价值产生的影响并不是直接的，而财务危机本身具有渐进性，在不同阶段表现出不同特征。在财务危机早期，公司治理结构上的缺陷尚未在财务指标上得到完全体现，危机更多的表现为公司治理结构不合理，此时，危机预警应重点关注公司的治理情况。而随着财务危机的临近，治理结构对公司运营状况的影响逐渐显现于财务指标上，此时应重点关注公司的财务情况。第三，与健康公司相比，财务危机公司发生更多的治理结构异常变动，外部利益相关人可以通过观察这些异动对危机进行预测。本文来自《公司治理评论》杂志