摘要：本文以2009—2014年中国创业板上市公司为研究样本，运用均值比较和多元回归分析研究了风险投资对其所投资公司的企业价值的影响。研究发现，虽然风险投资整体并未促进企业价值，但风险投资的不同种类对其所投资公司的企业价值产生了差异化的影响。具体而言，早期进入的与具有政府背景的风险投资对企业价值有显著正效应，以联合投资方式进入的风险投资对企业价值有显著负效应，风险投资的成立年数对企业价值无显著影响。本文的结论丰富了有关风险投资增值作用的实证研究，研究结果对中小企业、创新企业、风险投资和政策制定者都有一定参考价值。
关键词：风险投资影响企业价值差异性
中图分类号：F832.48文献标识码：A
风险投资是对新兴的、具有高成长潜力的未上市企业的一种权益投资（HellmanT，2000）。与传统的金融中介机构不同，风险投资不仅能帮助企业克服融资困难，还能通过对被投资企业的监督、引导，运用其专业的行业知识和管理经验以及丰富的合作资源网络提升被投资公司的企业价值。（SapienzaHJetal.，1996；GullandersS，2003；AlemanyaLandMartJ.，2005）
风险投资对被投资企业的增值作用得到广泛关注，现有的相关研究主要关注风险投资的存在性对企业价值的影响，将风险投资分类进行研究的研究较少。而且已有研究大多着眼于风险投资提高企业价值的路径，研究结果主要包括风险投资可以通过改善公司治理，提升公司的研发能力、成长性和盈利能力等来提高被投资公司的企业价值，只有较少文献将研究重点直接落在风险投资与企业价值上，而风险投资对所投资公司的企业价值的影响才是更为根本的问题。因此，本文将采用托宾Q系数来衡量企业价值，来研究风险投资及其特征因素以及风险投资对其所投资公司的企业价值的影响。
一、文献综述
关于风险投资对企业价值的作用，学者们展开了广泛的研究，现有研究集中于從被投资公司的治理结构、研发能力和盈利能力角度，探讨风险投资的增值服务的有效性。关于风险投资的增值作用是否普遍存在，学术界尚未达成一致的结论，大部分研究都肯定了风险投资对企业价值的积极作用，Fried、Bruto（1998）等研究表明，风险投资团队能够通过对被投资公司提供管理支持来增加其企业价值；SapienzaHJ和ManigartsS.（1996）研究证明了风险投资可以对被投资公司提供战略上的支持和合作网络上的支持，进而提高其企业价值。在国内，李延喜（2002）认为，风险投资通过帮助被投资公司规范管理和为其提供合作网络资源，可以帮助被投资公司实现企业价值的快速增值；范秀岩等（2005）认为风险投资可以通过向被投资公司合作网络资源来提高其投资公司的企业价值。也有部分学者对风险投资能否提高企业价值提出了相反的观点，如，Botazz等（2008）的实证研究发现投资后管理不能提高被投资企业价值；王菲（2010）选取截至2010年6月30日在创业板上市的59家公司为样本，发现风险投资没有促进公司价值的提高。
总结相关文献可以看出，现有研究大多将重点放在风险投资提高企业价值的路径上，较少有文献直接研究风险投资对企业价值的作用。作为对以往研究的补充，本文将以被投资公司的企业价值为被解释变量进行实证研究。此外，关于风险投资的增值作用，学界存在争议，本文认为造成这一争议的一个重要原因是以往的研究仅通过比较有无风险投资的公司之间的差异开展相关研究，风险投资的内部差异性作为影响其增值作用的重要因素，有必要就此展开深入的研究。
随着风险投资的发展，学者们已经开始关注特定类型的风险投资对企业的影响。在风险投资背景方面，Tykvova（2006）研究得出，政府背景的风险投资解决信息不对称问题的能力较弱；Tykvova、Mannheim（2005）以德国的样本研究发现有独立风险投资机构持股的公司IPo后经营业绩更优。在联合投资方面，Bottazzi（2008）等认为风险投资机构的联合投资可能产生“搭便车效应”从而减弱风险投资机构的监督作用。随着2009年我国创业板的开板，国内开始将风险投资的特征分解进行研究，这些研究大多只关注的某一类风险投资，胡志颖，丁园园等（2014）以2009—2011年创业板上市公司中有风险投资支持的公司为样本，研究发现风险投资网络中处于优势位置的风险投资可对被投资公司的成长性和创新投入产生更为积极的作用；杨大楷、陈伟（2012）研究发现独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响研究发现独立风险投资对IPO后收益的影响显著好于非独立风险投资。因此，作为对以往研究的重要补充，本文将通过对风险投资分类，相比以往研究更加系统地考察风险投资对企业价值的影响，即从风险投资本身的特征以及投资特点出发，检验风险投资的背景特征、投资方式和投资时期对其所投资企业价值的影响。
二、理论分析与假设提出
基于互补增值理论，联合风险投资可以实现合作成员间资源、信息和管理技能的互补，增强风险投资对创业企业的增值服务能力，促进创业企业的快速成长。Smolarski和Kut（2011）对瑞典与风险投资支持的中小企业进行问卷调查，发现有联合风险投资支持的企业除了表现出更好的经营绩效。Guo和Jiang（2013）利用中国1998—2007年制造业企业面板数据发现，联合风险投资支持的创业企业拥有更髙的销售利润率、劳动生产率、销售增长率。
联合投资产生协同效应，但也会带来新的道德风险，即风险投资者的搭便车行为。一家风险投资机构花较大成本寻找、考察项目，并对企业进行监督和提供支持行为。这可能会导致其他联合投资者直接跟进，坐享收益（鲁银梭，2013）。基于交易成本理论和委托代理理论，学者们发现，联合风险投资中各成员间的差异性会显著降低创业企业的经营绩效。Dimov和Clercq（2010）发现，联合风险投资规模与投资项目的违约比例呈正相关关系。
因此，联合投资与创业板上市公司的监督作用，既可能因为互补效应而增强，也可能由于交易成本提高和搭便车产生的道德风险而减弱。风险投资联合投资行为与创业企业之间的关系取决于以上两种影响的力量强弱对比，为检验在我国创业板，风险投资联合投资行为与其所投资公司的企业价值的关系，本文提出对立假设2a和假设2b：
H1a：以联合投资方式进入的风险投资的参与与企业价值正相关
H1b：以联合投资方式进入的风险投资的参与与企业价值负相关
在我国，国有背景的风险投资机构其投资规模普遍比民营背景的风险投资机构投资规模大。政府通过培养国有背景的风险投资机构使其能够在风险投资行业发挥示范作用，他们可能会更了解政府对创业企业投资的用途，因此能在一定程度上抑制创业企业对于风险投资投入资本的机会主义行为。因此本文提出假设3：
H2：政府背景的风险投资的参与与企业价值正相关
Gompers（1990）首先提出风险投资“逐名动机”的假说，即风险投资机构出于自身投资业绩的压力会对所投资企业“拔苗助长”，促使其过早上市而获取回报，从而可能损害企业的长期利益。Gompers（1990）发现，那些从业时间短、资历尚浅的风险投资机构由于缺乏业绩记录，因此更容易过早将所投公司推向上市，损害企业长期价值。综上，本文提出假设4。
H3：风险投资成立年限与企业价值正相关
根据企业生命周期理论，早期阶段企业存在资金约束问题，要经历所谓的死亡期，因此对外部资源的需求强烈。因此，风险投资有意愿将自身资源和能力投入到扩大公司规模和提升盈利能力方面。同时，上述财务指标的达成必须要经历较长时间，所以，早期阶段风险投资一般有心理预期，要经历较长的投资期，这样的时间间隔，允许风险投资考虑长远投资，放弃短期利益。因此，早期阶段风险投资有意愿提升公司价值（汪洋，孔令娜，2015）。
根据风险投资价值增值理论，风险投资家要对潜在的投资项目实施筛选出来进行投资后，其最主要任务就是为被投资企业提供非财务类支持，即为企业提供价值增值服務（GupataAK，1992）。越是接近企业早期，风险投资家提供的增值服务越多，而这些增值服务，越是在早期阶段对企业产生的正面影响也越大。此外，风险投资越早介入说明风险投资本身具备风险识别和价值增值的能力，能够通过“筛选”和价值增值功能发挥作用，以增加被投企业价值的方式实现高投资回报。因此本文提出假设4
H4：早期进入的风险投资的参与与企业价值正相关
三、样本选取与模型设计
（一）变量选取
创业板上市公司大多为小型创业公司，它们与风险投资关系紧密，风险投资机构满足了创业型企业融资的需要，同时引进外部投资者对于企业改善公司治理结构有着难以替代的作用。本文选取2009年10月至2014年12月在创业板上市的共408家公司为样本，来研究风险投资与创业企业价值之间的关系，参见表1。
（二）描述性统计
表2给出全样本下变量描述性统计分析结果。
由表2可知，创业板上市企业的企业价值均值为2.766，最小为0.629，最大值为10.491，标准差，1.757，说明在我国创业板，不同公司之间的公司价值存在较大差异；风险投资均值为0.457，说明风险投资参与的比例为0.457，说明在我国创业板风险投资投资已经较为普遍。
表3进一步给出在有风险投资参与的创业板企业中，风险投资不同特征变量的描述性计分析结果。
由表3可知，uni的均值为0.488，意味着平均每两家有风险投资的企业中，约有一家有多家风险投资投资；vcage和time的标准差较大，说明不同公司风险投资的年龄和风险投资进入时期存在很大差异；Gover的均值为0.457，即在所有风险投资机构参与样本中，最早进入的风险投资机构为政府背景的样本占比45.7%，说明中国政府背景风险投资机构是中国风险投资行业的主要组成部分。
（三）模型设计
模型1～4分别检验风险投资联合投资、风险投资背景、风险投资年龄和风险投资投资时期对创业企业价值的影响。
模型1：FV=λ0+λ1unii，t+controlsi，t+εi，t
模型2：FV=μ0+μ1goveri，t+controlsi，t+εi，t
模型3：FV=θ0+θ1vcagei，t+controlsi，t+εi，t
模型4：FV=η0+η1timei，t+controlsi，t+εi，t
四、实证分析
（一）不同特征风险投资的创业企业价值均值差异
为验证假设1～4，对有风险投资参与的样本，比较风险投资是否政府背景、是否联合进入、是否有较长成立年限以及是否存在早期进入的创业企业价值均值差异，结果如表4所示。
从表4的结果可以看出，有政府背景的风险投资参与的创业企业价值平均值最高，其次是有早期进入的风险投资参与的公司，企业价值均值最低的是验证以联合投资方式进入的创业企业。有政府背景风险投资支持的公司的企业价值在10%的水平上显著高于非政府背景风险投资机构支持的公司；有以联合投资方式进入风险投资支持的公司的企业价值在1%的水平上显著高于已非联合投资方式进入的风险投资支持的公司，这说明联合进入的风险投资对企业价值有不利影响。风险投资是否早期进入，成立时间是否长对创业企业价值均值差异的影响不明显，这两类风险投资是否能提高企业价值有待于多元回归分析进一步检验。
（二）风险投资异质性对创业企业价值的增值作用的多元回归分析
为检验假设1～4，在有风险投资参与的样本中，分别进行不同背景特征的风险投资对创业企业价值的多元回归，结果如表5所示。
对模型（1）回归发现，政府背景的风险投资的参与与所投资公司的企业价值存在正相关关系，结合均值差异检验中的结果，假设1基本得到验证。
对模型（2）回归发现，以联合投资为进入方式的风险投资的参与与企业价值有显著的负相关性，即以联合投资进入的风险投资将有损创业企业价值。假设2a不成立，假设2b成立。
联合风险投资作为风险投资机构间的战略联盟形式，一方面带来资源互补的收益，另一方面也会产生成员间的交易成本，可见对我国创业板上市公司而言，联合投资机构之间的冲突和内耗的负向影响强过了资源互补带来的积极影响。
近年來，由于“投机主义”行为的盛行，我国的联合风险投资越来越集中投资于创业企业发展的后期阶段，并逐渐丧失原有的企业孵化器功能。同样，出于此种目的的选择性投资行为依然是一种搭便车行为，对于被投资的公司而言并无实质性的增值作用，甚至会损害被投资公司企业价值，这种普遍的机会主义行为在一定程度上解释了假设2a不成立的原因。
对模型（3）回归得出，vcage的系数为正，但是不够显著，说明风险投资进入企业时的年龄与创业企业价值无显著的正相关关系，结合均值差异检验的结果，假设3未通过检验。可见，风险投资投资公司时，它的成立时间并不是越久越好，年轻的风险投资由于逐名动机而对创业企业价值的不利影响在我国创业板上市公司中没有明显地表现出来。
对模型（4）回归发现，风险投资进入时被投资公司的成立年数与创业企业价值有显著的负相关关系，说明越是在被投资公司成长周期中的晚期进入企业，风险投资对企业价值的负向影响越强，假设4得到验证。
当风险投资选择在被投资公司早期阶段进行投资时，往往既具备增值能力，又具备提供增值服务增加公司价值的意愿，而当风险投资选择在公司发展后期阶段进行投资时，虽然也具备提供增值服务的能力，但是其提供增值服务增加公司价值的意愿已不强烈，甚至存在以毁损公司价值实现提前回收投资的意愿。
另外，在被投资公司发展晚期进入的风险投资对企业价值的提高发挥的作用也可能是由于时间较短而尚未显现出来。
五、模型稳健性检验
本研究进行模型稳健性检验以增强研究结论的可靠性。
（一）极端值处理
为了避免极端值的影响，对样本所有连续变量进行去1%和99%极端值处理后，重新对以上模型进行回归，结果与之前无实质变化。
（二）替代变量
本文将uni的度量精确化，将在同一年进入企业的风险投资定义为以联合投资方式进入的风险投资，重新进行风险投资是否以联合投资方式进入对企业价值的多元回归分析，发现联合投资方式进入的风险投资与企业价值依然表现出显著的负相关。
六、结论和意义
本文以风险投资的内部异质性为基础，将风险投资按背景特征和投资特点进行分类，探究了风险投资的背景特征、进入方式、进入时期对其所投资公司的企业价值的影响，从风险投资分类的角度检验了风险投资的增值作用。研究结果显示，成立时间较长的风险投资没有对其所投资公司的企业价值产生促进作用，而联合方式进入的风险投资对其所投资公司的企业价值有不利影响；早期进入与国有背景的风险投资可以提升企业价值。本文的结论从风险投资特征这一视角，对风险投资能否促进企业价值以及如何促进企业价值这两个问题提供了解释，可供政策制定者、创业企业和风险投资机构参考。
作者：李杜康琦