集团化管理的盛行以及集团财务公司的建立，为企业集团的投融资活动和企业发展提供了资金保障和支持，确保了内部资本市场有效性的发挥。国内外学者也对集团财务公司产生研究兴趣，但鲜有文献以集团财务公司的运行效率为研究视角。文章根据内部资本市场理论研究发现，集团财务公司运行效率的度量可以借鉴内部资本市场效率及商业银行效率等方法，为全面了解集团财务公司提供理论支持。

　　一、 引言

　　随着经济的发展和制度的完善，集团化成为企业经营和管理的重要组织形式。越来越多的集团化企业选择建立集团内部的财务公司，服务集团企业的运行和发展。目前，我国有200余家财务公司，为企业集团的投融资活动和企业发展提供资金支持。集团财务公司的存在给企业集团及成员单位带来了巨大的便利，通过合理调配使用各成员单位的资金流来降低集团的融资约束，提高资金使用效率。众所周知，由于交易成本以及信息不对称的普遍存在，企业会面临较高的融资成本以及融资约束。集团财务公司可以将集团成员单位的资金聚集配置到投资回报率高的项目中，从而提升了资源的配置效率，确保了内部资本市场有效性的发挥。

　　集团财务公司的兴起和不断发展，近年来引起更多学者的研究兴趣(Khanna & Yafeh，2007;Carney et al.，2011)。在集团财务公司的研究领域，相关研究大多围绕中外财务公司作用的对比及我国集团财务公司风险管理控制等方面，但鲜有文献以集团财务公司的运行效率为研究视角，基于此，本文在梳理集团财务公司运行效率的理论基础上，重点探究了集团财务公司运行效率的度量方式，以期为全面了解集团财务公司的作用提供理论支持。

　　本文可能的贡献：第一，已有研究侧重于集团财务公司是否成立了财务公司，但鲜有文献以集团财务公司运行效率为研究视角，本文从集团财务公司运行效率角度探究企业集团财务公司的作用，有利于丰富对集团财务公司职能的认识，加深对其在内部资本市场中的作用的理解，对企业的战略及治理决策的制定具有重要影响;第二，丰富了集团财务公司的经济后果研究;第三，深化了内部资本市场领域文献，为全面了解集团财务公司的作用提供理论证据。

　　二、 财务公司的内涵及发展

　　财务公司(Financial Company)，又称为金融公司。财务公司这一企业形式最早起源于18世纪的西方，诞生于法国。早先的财务公司与如今的财务公司存在很大差异，财务公司的兴起和繁荣依存于经济及社会的发展与变革。由于各国的财务公司都是依赖本国的经济发展所建立的，因而不同国家的财务公司的内涵与作用有显著不同，从而国际上现如今也没有给出标准而统一的概念。

　　我国的财务公司和国外的财务公司有明显差异，美国知名的通用集团的财务公司，其主要职能定位于消费信贷;而我国的集团财务公司主要是服务整个企业集团，为其及成员单位提供资金保证。作为财务公司的监管机构，1992年中国人民银行开始进行集团财务公司的试点工作。2004年《企业集团财务公司管理办法》的推行，将我国的财务公司定义为企业成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构，来提升企业的资金使用效率，同时增强集团资金的集中管理，逐步规范了财务公司的管理和运作。自1992年试点开始至2015年底，我国已经有两百余家大型企业集团建立了集团财务公司，且申请筹建的数目还在不断增加。因此，不断增加的集团财务公司以及我国特有的经济制度环境给本文的研究提供了良好的研究场景。

　　三、 财务公司运行的理论基础及文献回顾

　　集团财务公司的成立和功能实现的理论基础是内部资本市场理论。众所周知，资金是公司经营和发展的重要命脉，合理运用及融通资金等资源对企业的发展至关重要。企业的资金来源一般有内部积累和外部融资两种渠道，随着企业规模的不断扩大，上下游企业的合并及竞争对手的联合使企业形成了集团化管理模式，从而拥有了内部资本市场。当成员企业有资金需求时，可以通过内部资本市场实现资金内部的配给。在发展之初，企业集团总部兼具调配资本的职能，随着企业经营和日常管理活动的复杂及企业规模的不断扩大，在集团内部筹集和调配资金等职能从总部管理层剥离，成立集团财务公司从而独立完成在集团内部融通资金的职能，集团财务公司应运而生。

　　1. 集团财务公司运行的理论基础。集团财务公司的运作是以内部资本市场理论为基础的，内部资本市场是大型企业集团构建的内部资金融通的平台。已有大量研究表明，在成熟市场中，集团的内部资本市场是对外部资本市场的补充和替代，可以降低交易成本，缓解信息不对称程度，从而提高资金配置效率(杨棉之，2007)。集团财务公司作为内部资本市场的重要运作平台，可以实现内部资本市场的如下职能：

　　第一，缓解外部融资约束。内部资本市场可以从两个方面有效缓解企业外部融资约束。一方面，企业集团作为整体融资优势明显强于单个成员企业，能够依赖集团的规模优势以及良好声誉获得更多的贷款(邵军和刘志远，2006)。随着集团企业的规模扩大，这一优势会更突出。由于内部成员单位的经营差异，这种差异化增强了集团的融资能力(Lewdlen，1971)。通过不同成员单位之间的协同效应，能够获得可靠地融资保证，使内部资本市场具有“多钱效应”，较好的投资项目能够获得足够的资金支持(Stein，1997)。另一方面，集团内部资本市场具有资本集聚的功能，例如不同成员单位的经营周期和生命周期有较大差异，对资金的需求程度也不同。通过内部资本市场将闲置资金聚集起来，再投入到资金需求的成员单位，从而使资金的使用效率达到最大化。与外部融资相比，内部融资的审批相对简单，从而可以使资金快速到达资金需求方(万良勇和魏明海，2009)。面对外部的融资约束，集团企业在一定程度上可以利用集团优势获得外部融资，缓解融资约束(银莉和陈收，2010)。

　　第二，实现资源的有效配置。内部资本市场将集团资金聚集起来只是其功能实现的起点，最重要的是要将资金等资源合理的分配到需求企业以及需求项目中去(Stein，1997)。由于资金的融通通过内部资本市场，债权人具有剩余控制权，从而可以引导资金的配置更加高效，可以流入到投资回报率高的项目上，从而实现集团资源的合理配置和高效利用。通过内部资本市场配置资金可以在一定程度上抑制管理者自利动机，确保资金能够高效的配置到收益率最大的项目中去(Stein，2002)。

　　第三，加强监督激励。既为债权人同时是剩余权益索取者，内部资本市场融资比银行融资更有优势，也更具信息优势，从而会付出更多的监督努力(Gertner et al.，1994)。

　　第四，降低交易成本。内部资本市场融资发生在成员单位之间，相较外部融资方而言，内部各单位信息不对称程度较低，沟通成本较低从而在一定程度上降低了交易成本(林非园，2011)。此外，多元化经营可以降低成员单位的经营风险，从而在一定程度上提升偿债能力，提高融资效率，降低交易成本。

　　集团财务公司职能是为整个集团的经营发展服务，为成员单位提供资金保障。此职能的有效发挥或者其运作机制是倚靠内部资本市场理论，以此为其理论基础。财务公司为集团内部资本市场功能的发挥创造了条件，有助于较好地缓解融资约束，实现资本有效配置，大幅度降低交易成本，有效改进集团治理。

　　2. 我国财务公司的相关研究。我国对于财务公司的相关研究起步较晚，而且一般多研究中外财务公司职能对比、探讨我国财务公司的风险管控和资金集中管理模式等问题。通过分析并借鉴美国集团财务公司治理经验，我国学者在建立符合我国特色的集团财务公司经营模式方面提出了建设性意见(王宏淼，2002;杜胜利，2004)。近年来，诸多文献围绕我国集团财务公司的风险管理进行了相关研究，如流动性风险和国际结算风险(丛蓉，2010;黄丽萍，2010)。袁琳和张宏亮(2011)利用10家财务公司作为研究样本发现，集团财务公司的董事会治理结构较差。国内大多数研究侧重于企业集团内部资本市场效率的实证测度研究(王峰娟和谢志华，2010)及其经济后果研究(杨棉之等，2010;王化成和曾雪云，2012)，而鲜有研究集团财务公司的经济后果，已有集团财务公司的经济后果研究主要侧重于企业价值(王雪梅，2011)、公司业绩(顾亮和李维安，2014)以及资金使用效率(朱南和谭德彬，2015)。例如，王雪梅(2011)从公司负债、账面价值及市值等方面深入分析后发现，集团财务公司的创立并没有增加企业价值;顾亮和李维安(2014)分析了成立集团财务公司以后各成员单位的业绩变化，集团财务公司的成立降低了成员单位的业绩，但是其业绩的波动要小于配比样本;朱南和谭德彬(2015)运用DEA方法研究发现，我国财务公司资金使用率不高且年度波动频繁，但随着集团财务公司的发展，这种状况有所改善。

　　3. 文献述评。企业集团和财务公司作为一种新型的经营管理模式，引起诸多学者的研究兴趣(Khannaand Yafeh，2007;Carney et al.，2011)。不管是从财务公司的建立和发展来看还是从已有文献的研究来看，国外研究都走在前面。从现有文献来看，国外研究侧重于通过内部资本市场理论深入分析财务公司的作用和对集团的价值影响，且相关理论研究和经验研究已经较为成熟。相对而言，财务公司在我国资本市场出现的较晚，尽管我国集团财务公司对集团内部提供了巨大资金支持，但是对于财务公司的实证研究非常少，大多数研究仅采用定性分析和比较研究法。通过比较中外的差异来探讨集团财务公司中国模式，或者通过财务公司是否成立这一事件来探讨业绩和企业价值的变化。依托内部资本市场理论来分析集团财务公司的运作机制可以看出，集团财务公司的运行是离不开集团的内部资本市场，同时集团财务公司的高效运作也确保内部资本市场的功能发挥。所以如果想探究集团财务公司的作用，就必须深入分析财务公司的运作机制以及其作用的发挥。财务公司的运行效率越高，其作用发挥越突出，从而越有利于集团内部各成员企业的资金融通。因而，对集团财务公司效率的衡量就至关重要，必须创建合理的度量方式来刻画集团财务公司效率。

　　四、 财务公司的运行效率

　　对于集团财务公司的运行效率的研究，已有文献很少涉及。本文认为这一现象的产生主要源于以下原因：首先，内部资本市场各个分部的财务数据，特别是集团财务公司的交易数据较难获取;其次，虽然国外的财务公司创建和研究起步都较早，但是国内和国外的集团财务公司的功能定位有显著差异，因此很难借鉴国外已有的相关成熟研究。从而，建立适合我国集团财务公司运行效率的计算模型和指标就至关重要。集团财务公司作为内部资本市场的运作中枢和平台，其运行效率的度量可以参考和借鉴内部资本市场运行效率的度量方式。此外，本文认为还可以根据商业银行的效率测度方法来测度财务公司的运行效率，具体如下：

　　1. 内部资本市场运行效率。对于内部资本市场效率的度量一般有两种方式：(1)根据各成员单位的直接数据来计算投资效率，然后与配比样本进行比较，从而判断内部资本市场效率的高低;(2)通过测算企业的资金投入的项目的投资回报率是否较高来考察内部资本市场的运行效率(具体如表1)。

　　我国学者对内部资本市场的度量大都是对以上国外计量模型的直接应用或改进。但是该效率只是在一定层面上反映了内部资本市场的运行效率。所以，如果测定集团财务公司运行效率，只能在一定程度上借鉴内部资本市场运行效率，毕竟集团财务公司的运行主要基于成员单位的存贷业务，所以更需要独立测量方法的引入。

　　2. 商业银行效率。回顾内部资本市场效率的文献可以看出，在效率测度方面，成果创新严重不足，仅有的几项研究是对国外测量模型的改良，我国学术界目前还未寻找到适合我国的内部资本市场效率模型。一方面，内部资本市场效率的测度模型还有不足之处，亟待待完善;另一方面，集团财务公司有其独立的存贷业务。从集团财务公司的职能来看，其主要是通过融通集团内成员单位的资金来进行存贷业务，服务于整个企业集团。所以，除了依赖内部资本市场运行效率来间接测度集团财务公司运行效率，也可以选择恰当的方法来独立测度其运行效率。

　　集团财务公司作为集团内部资本市场的中枢和运作平台，能够帮助集团企业以更低的融资成本获得资金，并促进企业集团成员的经营活动。集团财务公司的90%以上的主营业务来自集团内部的存贷款业务。因此，虽然集团财务公司是非银行性质的金融机构，对集团财务公司效率的度量，可以借鉴现有学者对商业银行效率的度量方法。集团财务公司的金融服务是以存贷业务为主。目前，对于商业银行效率的测算，学者们普遍选择数据包络分析法(DEA)和随机前沿分析方法(SFA)两种方法。但两种方法都有各自的优缺点，因而目前学术界也未对此问题得到确定的结论，一般而言对于商业银行效率的测度可以选择两种方法中的任意一种。

　　五、 结论

　　依托我国集团财务公司的迅速发展这一现实背景，理论界对集团财务公司的研究不断深入，同时实务界对集团财务公司的理论需求也与日俱增。我国财务公司作为内部资本市场的核心和重要的运作平台，通过提供财务管理服务给成员企业，在提高企业集团资金集使用效率方面，及改善企业集团治理结构和管理控制等方面，都产生了重要的深刻影响。但在理论研究中，集团财务公司的成立对于集团层面以及各成员单位的业绩有何影响仍然存在分歧。集团财务公司的运行效率对企业的战略及治理决策的制定具有重要影响，而财务公司运行效率的度量及影响也亟待实证检验。所以，建立恰当的度量方法至关重要。集团财务公司运行效率的测度，可借鉴内部资本市场运行效率的度量方式，也可以参照商业银行运行效率的测度方法。其中，参照商业银行运行效率的测度更为可靠。

　　本文基于集团财务公司的运行效率的讨论只是未来研究的一个研究起点，集团财务公司领域还有诸多未探究的研究问题，未来可以在集团财务公司效率的测度、集团财务公司运行的经济后果等方面展开实证研究。

　　探究集团财务公司的职能以及其运行效率，为内部资本市场的发展及完善提供重要借鉴，有助于进一步规范内部资本市场的运作，为我国企业治理结构的优化和持续盈利能力的提高经验依据。丰富了集团财务公司的经济后果研究，深化了内部资本市场领域文献，为全面了解集团财务公司的作用提供理论证据。

　　作者简介：赵雅娜(1988-)，女，汉族，山东省济南市人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为财务会计、公司治理;宁美军(1989-)，女，汉族，河南省濮阳市人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为财务会计、政府会计。