内容摘要：目前我国进入了一个新的经济发展阶段—“经济新常态”，国内经济增速从高速转向中高速，经济结构需要不断改进和升级，经济发展方式从要素、投资驱动转向创新驱动。同时，我国房地产市场面临着各方面的挑战，在这种情况下，我国房地产市场该如何发展。本文认为，采用正确的方法、选择恰当的指标研究房地产开发投资水平的区域特征及其影响因素，寻找它们之间的差异，以期在宏观层面上为我国房地产企业的发展道路提供理论借鉴。

　　引言

　　2014年5月，国家主席在考察河南省时提出了“经济新常态”这一概念(下文用“新常态”表示)。11月9日，出席在北京国家会议中心举办的2014年APEC工商领导人峰会，并发表了关于寻求持续发展和实现亚太梦想的重要讲话，指出“新常态”的几个主要特点。

　　进一步指出，“新常态”将为我国带来新的发展机遇，尽管我国经济增速仍会有较大幅度放缓。经历30多年的快速增长，我国经济规模得到了很大提高。2013年我国经济的年增加值等于1994年的全年经济总量，在世界排名第17位。虽然2014年我国经济增速接近7%，但无论是从经济增速还是经济增量来看，在全球经济体的排名中仍然是数一数二的。据世界银行统计，2010-2014年间，我国经济对世界经济增长的年平均贡献率为24.47%，其中2014年的贡献率为25.76%。就我国的经济结构来看，2015年第三产业在经济增长中的贡献首次突破50%。当前，我国的消费热潮兴起，不少学者认为，2020年第三产业占我国GDP的比重很可能达到60%。

　　与之相对应的是，我国房地产市场的发展正处在一个十字路口。很长时间以来，房地产业一直是我国的支柱产业，与建筑业、金融业、服务业、化学化工等各大产业密切关联，其产业附加值较高。房地产业的发展不仅可以满足人们对住房的刚性需求，同时作为不动产，它还是财富权利的象征。过去10多年，我国的房价整体大幅上升。2014年，较过去几年的快速增长，我国商品房、住宅销售、投资、新开工面积均有所下降;2015年，在去库存压力下，房地产住宅新开工面积与上年相比下降14.6%。因此，很多人认为我国房地产的黄金时代已经结束。有人认为我国房地产市场将进入类似于经济发展的“新常态”时期，各方面的发展速度逐渐变缓。有人通过对比发达国家的房地产发展历程，认为目前我国房价处于最高时期，剔除通货膨胀因素，相对于人均收入而言，10年后住房可能是我国最便宜的消费品。还有人认为，房地产市场将经历很长一段时间的萧条期。

　　我国房地产市场现状及面临的挑战

　　(一)我国房地产市场现状

　　整体而言，“新常态”下，我国房地产开发投资(指房地产开发企业本年完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资)由以前的快速增长逐渐趋于稳定，市场的消费需求趋于饱和。房地产市场在进出口中发挥着重要作用，行业并购增加，市场分化尤为明显。

　　第一，房地产销售和投资现状。2014年起，我国房地产市场从多方面开始改变。房地产投资的增长已逐渐趋于稳定，房地产开发投资也发生显著变化。从进入20世纪以来一直到2013年，除了2008年受到国际金融危机的冲击，对房地产销售和投资的波及较大，我国房地产市场投资水平普遍增长迅速(年均复合增长率为20%)，房价高速增长(平均增速10 %)。之后房地产平均销售价格和投资完成额严重下跌，并在2014年跌至最低点，其中商品房中的商业营业用房跌至-2.61%。2014年和2015年，我国房地产开发投资分别为9.5036万亿元、9.5979万亿元，年增速分别为10.49%、0.99%，达到过去十年的最低点。

　　在工业化加速阶段，即20世纪80年代至2012年(该时期我国社会价值取向是追求亢奋的物质主义，政策意愿是效率优先、兼顾公平，行为特征是求快贪大、血拼竞争)，除2008年由美国次贷危机引发的经济危机造成全球投资低迷外，大体上我国商品房总销售面积和住宅商品房销售面积增速较快，尤其是2010年之前。进入工业化深化阶段，无论是住宅商品房还是办公楼、商业营用房、其他商品房的销售面积增速波动均较大，主要受到我国政策和居民投资性投资行为、通货膨胀预期等多种因素的影响。2014年和2015年，房屋开工面积分别为17.9600亿平方米、15.4454亿平方米，平均下降12%，是过去10年来的最低值;商品房销售面积分别为12.648亿平方米、12.8495亿平方米，同比增速分别为-7.58%、6.5%。2013年至今，五大房地产商的销售面积整体上呈下降趋势;2014年1月，除碧桂园外，其他四家的销售面积增速都很低，有的甚至为负增长，此后房地产销售面积增速呈现下降趋势，尤其是2015年1月下降明显;2016年开始，在全面开放二胎政策、土地供给稀缺、城市化进程加快、政府降低购房门槛、刚性需求和投机性需求增多等多方面因素的推动下，一二线城市的房价上涨迅速。尽管进行了3次调整，不过并没有影响房地产市场的总体变化趋势。实际上，2013年之前的我国房地产市场的运行方式、发展趋势，在一定程度上反映出市场需求超过市场供应的事实。

　　第二，国房景气指数。国房景气指数是全国房地产开发业综合景气指数的简称，是用来衡量房地产业发展变化趋势和变化程度的量化指标，由8个分类指数合成运算得出，用百分制表示。以1995年3月的国房景气指数为基期，得出我国每月房地产开发景气指数。1995年3月-2016年3月，我国房地产开发景气指数大体可以分为三个阶段：第一个阶段是1995年3月-1998年3月，基本在100附近，总体比较稳定，基本达到景气线;第二个阶段是1998年4月-2012年11月，该时期房地产行业发展势头良好，除2008年9月-2009年7月受到金融危机冲击外，均在100以上，该阶段的房地产行业处于景气空间，2003年1月达到最高点108.89;第三个阶段就是2012年12月至今，指数均在100之下，平均值为95，并且达到最低点92.43，属于不景气范围。从一定程度上反映出现阶段我国房地产市场发展形势不太乐观，房地产市场也进入了“新常态”阶段。 　第三，房地产分化现状。2000年以来，东中西部地区的房地产开发企业的资产总计增速分别为25.97%、40.15%、34.28%，分别增加了15.8、36.8、37.03倍，但东中西部地区的资产总计占全国的比重分别是74.49%、11.96%、13.55%。从房地产企业资金来源看，2000年以来，长三角地区利用外资和国外贷款的比重分别是全国平均比重的1.44倍、1.11倍，而自筹资金的比重大约是全国平均比重的80%;利用外资、国外贷款分别是西部地区的1.8倍、1.25倍。近年来，我国房地产市场分化加重，一二线城市聚集了过多资源，需求集中，无论是刚性需求还是投资需求，相比供给和存量需求较为短缺，因此市场供不应求，房价持续上涨;与此同时，三四线城市库存积压严重，市场供过于求，隐藏较大风险，多个城市的房价趋于下降，如2014年的内蒙古鄂尔多斯、浙江温州，还有之后的江苏常州、贵州贵阳、云南、海南三亚等地区。从房地产投资额看，无论是总投资额还是住宅投资额，2012-2015年，除2013年东中西部投资增速有较大幅度增加外，其他年份均下降，但是西部地区的增长率一直高于东中部地区，只是2015年迅速降至1.3%，特别是2015年，东北地区的总投资额和住宅投资额增速急剧下降，分别降低了-28.5%、-28.8%;从房屋销售面积和销售额看，除2014年东部地区销售面积和销售额增速分别跌至-13.7%、-11.6%外，东中西地区的商品房销售面积和销售额增速依次下降。2015年以来，由于土地供应短缺，一线城市住宅供地下调，住宅用地建筑面积达到近十年的最低点，为632万平方米，同比下降约7%，土地成交价格达到最高点，相比2013年和2014年，下跌幅度超过了50%。尤其是一线城市在土地供应短缺的背后，还出现了大量的“圈地”、“囤地”和大面积房屋闲置的现象。此外，城市格局分化明显，比如2014年以及近期出现主要房地产企业重返一二线城市的局面。

　　(二)我国房地产市场面临的挑战

　　各地政府对市场过多干预，企业过度投资，伴随着钢筋、水泥 、煤化工等产能过剩严重，环境问题和社会矛盾突出，经济发展逐渐变缓。虽然从2014年开始，在销售政策不断利好的刺激下，全国整体房地产市场逐渐温和回暖。但是，三四线城市房地产去库存压力依然很大，政策刺激带来的销售转好，难以改变房地产市场的下行趋势。在当前严峻的经济形势下，房地产市场面临着来自多方面的挑战。

　　一是人口结构变化带来的挑战。从人口结构变化角度看，根据第六次全国人口普查结果，2012年和2013年我国城镇每单位住房的老年人数分别为1、1.02，同时年龄在20-29岁之间的人口约占总人口的比重为17%，在接下来的十年里可能会减少至10%，这无疑会导致住房需求的下降;同时老年人口比例将上升到25%，大量老年人住进养老院，将会产生大量空置房屋。2013年，我国以住宅为代表的城镇居民对房地产市场的消费需求已趋于饱和，房地产市场的特点已从根本上发生改变。1978年，我国城镇居民人均居住面积只有6.7平方米，2013年底为33平方米，增加了约5倍，接近于最发达国家如韩国(26平方米)、英国(35.4平方米)和日本(36.6平方米);尽管该值低于美国(67平方米)，但考虑我国的人口基数，我国城镇居民的住房质量已得到了极大的改善和提高。

　　我国老年人口抚养从2010年的12%上升到2014年的13.7%。与美国、日本比较来看，美国在1939年、日本在1925年的老年抚养比就达到了9%，同时美国、日本的住宅房地产投资占GDP的比重分别为2.24%、2.72%，1958年美国的老年抚养比为13.8%，1983年日本的老年抚养比为13.65%，此时，该国的住宅房地产投资占GDP的比重为6.03%、5.46%;我国1995年住宅房地产投资占GDP的比重为7.88%，老年抚养比为9.2%，到2014年，后者达到13.7%时，我国住宅房地产投资占GDP的比重为12.7%。日本老年抚养比增长经过了较长时间，但是美国、我国老年抚养比从9%上升到13.7%附近，都用了20年的时间。仅从数据上看，我国住宅房地产投资占GDP的比重与美国、日本相比明显偏高，20年间美国住宅房地产投资占GDP的比重增加了约2.69倍，而我国只增加了1.61倍。主要原因可以归结为我国特殊的土地性质，近年来土地购置费用占GDP的比重平均为2.29%，占住宅房地产投资的比重将近20%， 2013年和2014年房地产开发企业的土地购置费用占GDP的比重为2.3%、2.8%。1958-2007年间，美国的住宅房地产投资占GDP的比重基本保持在4.5%-6%的范围内，这段时间内美国的老年抚养比缓慢上升，达到18.33%;1983年至今，日本的住宅房地产投资占GDP的比重基本在3.5%-5.5%的区间内。由于房地产市场的紧缺和难以再生产引起竞争性消费波动，改善住房消费将成为主流。

　　二是扩大海外市场面临的挑战。从进出口的角度看，房地产市场在国际收支平衡中起着重要作用。一方面，越来越多的房地产企业对国外市场开放，在全球市场中寻找高收益、高质量国外房地产投资项目，或参与全球的基础设施建设。自2014年以来，一些房地产企业，如万科、碧桂园、万达等，在海外市场上相当活跃。2014年2月，碧桂园进军澳大利亚市场，在悉尼投资了7300万元。同时，万科在美国纽约列克星敦大道610#号举行第一个项目开工仪式。2014年，我国海外房地产投资激增，超过1013.56亿元，其中商业性质的地产投资为688亿元，我国海外商业地产投资首次超过国内。另一方面，更多外资进入我国国内房地产市场。2014年，我国国家发展和改革委员会取消了对外商投资房地产市场的限制。其他资金来源、自筹资金、国内贷款是房地产开发企业的主要资金来源，占总资金来源比重大于80%。整体来看，利用外资和外商直接投资的比重呈现下降趋势，开发商自筹资金比重缓慢上升，国内贷款比重有所下降，其他资金来源在2009年之前逐渐增多(2008年除外)，之后平稳降低。2014年、2015年可供重新使用的房地产企业开发资金分别为12.2万亿元、12.52万亿元，较上年变化波动不大;国内贷款分别增至2.12万亿元、2.01万亿元，增速分别为8%、-4.84%;利用外资分别为639亿元、297亿元，增速分别为19.7%、-53.6%;自筹资金分别为5.4万亿元、4.9万亿元，增速分别为6.3%、-2.7%;其他资金分别为4.97亿元、5.57亿元，增速分别是8.8%、12%。我国房地产利用外资和对外商直接投资的吸引力有待加强。当下，人们更加注重质量和功能、服务。高水平的物业服务标准，房地产开发市场的低碳化、绿色化，优质的售后服务，树立房地产企业在国际上的良好品牌形象，是我国房地产走向国际市场的巨大挑战。只有高水平投入和大规模产出的同步化，才是保持房地产行业在国际收支间的平衡中发挥低成本优势的关键。　三是存量规模大带来的挑战。房地产市场的分化更为明显，在二三线城市的房屋销售压力很大。然而，住房短缺和供大于求在许多城市都很常见。1998-2012年，我国房地产开发投资和房地产业的投资规模持续扩大，造成我国整体存量规模庞大，居民的住宅结构也发生了巨大变化。虽然市场交易还是以新建房为主，但存量房规模和新开工房地产规模同步发展，“去库存”就是在商品房、楼市库存量大的基础上提出的，但是在化解库存量的进程中，必然影响新建住房的投资。专家预计2018年我国城镇住宅存量将超过250亿平方米，未来房地产商品住宅的增速将逐渐变缓，并且在2019年可能出现负增长现象。近年来，房地产市场的分割变得更加重要。一线城市房价快速增长，二三线城市的房地产库存压力却十分严重。截至2014年9月，35个城市总的新建住宅库存量上升到2亿8013万平方米，年均增长率为23.8 %。一二三线城市的总新房地产库存分别为37.94、201.67、4052万平方米，同比增速分别为39.6%、21.8%、21.1%。从客观上来讲，房地产投资变缓，长期房地产价格趋于稳定，是房地产市场向均衡的回归。有业内专家认为，房地产市场去库存决定了房地产的未来发展方向，也在一定程度上决定了我国经济未来两年的走势是L型还是U型。可见，能否化解楼市库存不仅关系我国房地产的发展，更是决定我国经济“新常态”持续时间的关键。

　　SHTO理论基础与分析

　　(一)SHTO理论及实证分析

　　SHTO理论。SHTO是由Burns和Crebler在1976年提出的，定义为住宅投资占经济总产值的比值，是衡量住宅投资和国民经济关系的重要经济指标。该理论认为，一国的SHTO值与该国经济发展水平之间的关系是倒U型的二阶函数。本文的面板数据是不包括西藏自治区的我国30个省(市、自治区)。该理论认为，经济发展到一定水平之后，该值上升到8值应维持在3%-5%之间。2001年以前，美国的SHTO值一直低于5%，此后最高升到6.46%，并且发达国家的SHTO值一直在2%-5%之间。总体而言，我国经济发展情况比较特殊，大部分地区的SHTO值高于国际平均水平。

　　实证分析。本文根据1995-2014年我国30个省(市、自治区)的宏观面板数据，人均GDP(pgdp)是经过各省市城镇居民物价消费指数和固定资产投资指数调整后的结果，运用Stata软件首先对数据分别做LLC相同根检验和Fisher-ADF不同根检验，得出数据的一阶差分值在5%的显著性水平下不存在单位根。然后，采用Kao和Pedroni检验，得出在5%的显著性水平下，我国30个省(市、自治区)的SHTO与人均GDP、人均GDP的平方之间存在协整关系，经过Hausman检验得出应该使用固定效应回归，最终结果如表1所示，调整的R2值在67%以上。

　　图1是我国省际面板数据以及东中西部地区的SHTO与人均GDP的部分回归结果图(最大值之后仅代表趋势)，由图1可知，我国各地区的房地产投资水平都符合SHTO理论。全国各省(市、自治区)调整后的人均收入大约在5.56万元左右时，我国的房地产投资水平达到最大值;东中西部调整后的人均GDP分别大约为5.66万元、4.25万元、3.66万元时，该地区的房地产投资水平达到最大值。由各地区调整后的人均GDP可知，东部地区除河北、海南外，目前房地产投资水平均达到了倒U型曲线的最高点，整体呈现下降趋势。事实上，维持较高投资水平的时间是由我国经济整体趋势决定的，图1只能告诉我们过去的情况和未来的走向。

　　(二)指标选取和数据模型

　　为了进一步分析影响房地产投资水平的因素，本文选取房地产开发投资作为被解释变量，采用逐步回归法，主要从经济发展、市场环境、人口因素、货币政策四个方面分析影响房地产开发投资的具体因素，本文使用30个省(市、自治区)的面板数据，建立扩展模型如下：

　　RDIt=β0+β1IGt+β2GDPt+β3CGt+β4PGDPt+β5CIt+β6pricet+β7profitst+

　　β8PDt+β9TPt+β10TDt+β11LRt+β12NPRt+β13URt+β14CHZt

　　其中，RDI为房地产开发投资额，单位：亿元;IG为城乡收入差距;GDP为国民生产总值，单位：亿元;CG为城乡住房消费收支差距;PGDP为人均GDP，单位：千元/人;CI代表房地产业增加值，单位：亿元。price为商品房销售价格，单位：元/平方米;profits为房地产开发企业利润，单位：亿元;PD为房地产人均需求，单位：人/平方米;TP为第三产业比重;TD为贸易依存度，是衡量经济开放度的指标，根据“巴萨假说”—提高贸易部门劳动生产率会导致非可贸易部门的相对成本增加;M2是货币和准货币供应量，单位：万美元;LR表示5年期以上贷款利率;NPR是人口自然生长率;CHZ为城镇化水平;UR为失业率，考虑房地产业的产业关联度可以直接或者间接拉动就业，对就业机会能力有乘数效应。城乡居民人均消费性支出和可支配收入、货币和准货币供应量来自于2002-2015年《中国统计年鉴》，其他数据来自Wind资讯。本文采用泰尔指数来计算城乡收入差距、城乡消费差距。

　　(三)实证结果

　　运用Stata软件采用上述相同方法，得出数据的一阶差分平稳，确定变量之间存在协整关系。经过Hausman检验确定使用固定效应回归，对结果进行异方差处理，确定最终的回归结果如表2所示。

　　根据实证结果可以得出：

　　从全国范围看，商品房销售价格、房地产人均需求、城乡消费支出差距、利率、对外开放度、失业率、房地产业增加值是影响房地产投资的主要因素;其中，城乡消费支出差距、利率、失业率与房地产投资负相关，其它因素呈正相关。

　　从区域情况看，东中西部地区的房地产投资与城乡居民消费支出差距均呈负相关性，其中东西部地区影响度大;东西部的房地产投资水平均受利率影响且影响强度较大;而中部地区则主要受房地产开发企业利润的驱动，增加该地区的房地产投资水平。 借助外贸依存度这一指标研究房地产投资与经济开放度之间的关系，得出仅东部地区的经济开放度会带动房地产投资，中西部地区不显著。同时还发现，城镇居民失业率会降低房地产投资水平。整体上看，居民住房需求、商品房销售价格、房地产业增加值会带动房地产投资水平，但值得注意的是，在所有的回归结果中，房地产业增加值均导致房地产开发投资增加。

　　结论与建议

　　笔者首先基于SHTO理论分析全国及三大地区房地产投资水平达到最大值的人均GDP，确定过去不同地区房地产投资与人均收入水平的函数关系，得出全国各省(市、自治区)调整后的人均收入大约在5.56万元左右时，房地产投资水平达到最大值，有助于预测未来房地产投资的发展方向。借助模型对影响房地产投资的多个指标进行分析，发现居民住房需求、商品房销售价格、房地产业增加值会带动房地产投资水平，有助于应对未来房地产投资下降的难题，减小经济波动;各地区的影响因素存在差异。本文进一步分析发现，城镇化与城乡居民消费支出差距的相关系数为-52.73%，长期而言，加快城镇化进程必然会缩小城乡收入差距。由此，笔者提出如下建议：

　　第一，利用“三个1亿人的任务”，即到2020年使1亿农民工在城市定居下来，成为真正的城市居民;引导1亿农民自愿进入附近的城镇和城市;集中重建破败地区和危险建筑，在城市解决1亿人的住房问题，加快中西部地区的城市化进程，扩大该地区房地产投资水平。通过新型城市化带来的巨大住房需求，支持房地产市场投资。

　　第二，从全国看，城镇住房消费差距减少1%可以使房地产投资增加41.89亿元，而且东西部地区的增加额更大。因此政府在加强农村基础设施投资，加快城镇化的同时，必须提高居民住房消费水平。需要强调的是，政府应该通过扩大中等收入群体，改善农村居民医疗、保险、养老等问题，实现公共服务均等化，带动房地产市场需求，而不是通过扩大户籍比例来加快城镇化进程、人的城镇化或者房地产绑架产生虚假的城镇化。

　　第三，“新常态”下我国房地产市场需要适应新的经济增长势头和投资结构。改变过去过分强调住宅投资与发展，而忽略房屋管理、住宅服务、中介服务的局面。挖掘城市潜力、提高城市功能，而不仅是扩大城市的面积、范围。瞄准市场需求，抓住我国政府机构大力推动文化、娱乐、旅游，还有其他和房地产行业关联度较高的企业发展的机遇。

　　第四，加快房地产服务业的发展，增加失业人员的技术培训，利用好“双创”、“互联网+”带来的机遇，解决城市失业率问题，用科技创新改进房地产物业、经营代理等标准，增加就业岗位，促进房地产行业的稳定、可持续发展。扩大中西部地区经济开放度，推进“一带一路”进程，鼓励企业提高产品质量、提升外贸质量。政府制定合理的干预、调节房地产政策。总之，不同于旧的经济发展模式，我国经济正处于由高速到中高速增长转换的关键阶段，我国房地产行业应努力把握积极因素，如深化改革、积极推动对外开放和不断推进新型城镇化进程等，实现自身可持续发展仍有较大空间和市场容量。

　　作者：陈晓 来源：商业经济研究 2017年1期