股票分析论文 篇一

股票市场行情走势分析论文范文1：

新华社：为减持立规，助A股市场摆脱“失血”之困

对于上市公司股东而言，根据对估值合理性的判断或自身资金的需求增持或减持股份，本无可厚非。但有机构统计，近7年来A股市场累计减持近7000亿元，累计增持略超2000亿元，前者数倍于后者。

2015年A股市场从狂飙突进到断崖式下跌。在此期间，上市公司大股东减持规模高达5000亿元。即使在市场亟须休养生息的2016年，减持规模仍约3600亿元。在这一过程中，无视证监会三令五申的违规减持，罔顾上市公司持续发展的“清仓式”减持，以及“搭配”高送转和概念炒作的疯狂套现层出不穷。

从子女上学到移民定居，从置业到理财，五花八门的“奇葩”减持理由背后，一个现象令人忧心：IPO上市令众多低成本持股的大股东一夜暴富，但大股东通过减持获得的现金并未用于再投资或创业。资本市场和实体经济因此双双面临“失血”。

在市场仍处于弱势调整，沪指一度跌破年线的背景下，监管层出手对重要股东减持行为进行规范，无疑有着重要意义。一方面，遏制非理性减持冲动，防止资金“脱实向虚”。另一方面，提振投资者情绪，为市场重塑信心。

天量定增和野蛮减持，被视为A股身上的两大“出血点”。继今年2月《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》对非公开发行股票定价、频率和股份数量作出限定之后，监管部门出手对重要股东减持行为进行约束。对于被顽疾困扰的A股市场而言，这无疑是对症下药的“治病疗伤”之举。

股票分析论文 篇二

从QFII近年来的持仓股票分析可以得出：QFII具有非常出色的行业判断能力和独特的国际

化视野， 重仓股的行业选择根据宏观经济周期和行业景气周期做相应调整。在行业投资策略上遵循了由资源类行业向消费类行业以及与内地消费增长直接相关的行业转变的路径。

根据QFII以及上市公司公布的历史信息看， QFII最为钟爱的行业恰恰都是传统意义上的周期性行业。在周期性股票市盈率最高时（行业的波谷）买入，市盈率最低时（行业的波峰）卖出。QFII对周期性股票进行波段操作的依据就是其盈利变化的波段性。

QFII对指数走势时机的把握与国内投资者见仁见智，一般选择在一国的基准指数已经有相当的跌幅，市场整体P/E下降，已经徘徊在历史较低区域的时候，开始建仓。QFII最大的优势不是其先进的投资理念，而是对于亚洲其他国家证券市场的独特阅历，以及他们对于高速发展的新兴工业经济体的行业把握能力。与国内机构相比，他们是真正完全经历过牛市的人。高收益的背后，折射的是他们对于中国宏观经济前景的乐观期待以及找到最能分享经济飞速发展好处的股票的自信。

二、QFII投资我国A股市场的实证分析

（一）研究方法

从现有的投资于我国A股市场的所有QFII中随机抽取7家，分析这7家QFII从2003年12月31日至2008年6月30日的持仓股票在其持仓前后三个月和持仓期的收益率变化。

由于QFII披露的信息或可以公开采集到的信息不足基金的5%。同时QFII投资更为隐蔽，而且其资金规模只有国内基金的七分之一，其资金调整的灵活性更强。另外，QFII没有年终季节性赎回的压力，没有业绩考核排名的压力，没有来自管理层经常授意的干扰，不用定期公布它的持仓结构， QFII操作策略中关于买入/卖出的时点、交易的频率、每次成交量的大小等信息我们无从获得，但从季报、半年报和年报中披露的信息当中，我们可以得知QFII在每只股票上的平均持仓时间，并了解这些股票在持仓前后和持仓期间的收益情况。在本文的写作过程中，所有的QFII的持股数据来源均是金融界网站，该网站上只公布了每个季末的每家QFII所持有的股票名称、持股数量、所属行业和占A股流通市值的比例。由于取得的QFII持仓股票数据具有明显的时点性，所以在这篇文章的写作过程中，对数据的处理采取以下办法：

1.以其季报中第一次持仓的时点作为其买入的时点，为了研究的方便，假设此股票所有份额均在此时点买入，并追踪在此之前3个月中收益变化。

2.追踪该股票在此QFII的持仓时间，直到季报重仓股票中不出现该股票为止。在最后一次出现该股票的时点上，追踪该股票其后3个月的表现。

3.在上述两个时点上，追踪该股票在此QFII持仓过程中的收益情况。

4.对于在QFII的季报中只出现过一次的股票，因为其不具有代表性，本次研究的数据中均予以删除。

5.对于在2008年6月30日季报中仍出现在QFII季报中的股票因其持仓后3个月的收益目前无法取得，所以也一并予以删除。

在这部分章节中限于笔者的能力以及所取得数据的精确程度和以上对数据的处理，所以对于QFII的分析不可能达到QFII内部人士的那种精确程度，但至少可以从一定程度上反映其投资特征以及交易策略，对读者或相关研究之人来说，还是有一定的借鉴意义。

（二）样本的选取

QFII 自2003 年进入我国，最初数量和投资规模都比较小，但截至2007 年末其总数增加至52 家，已经基本满足选取样本的需要。因此，本文选取2003年末至2008年6月30日作为考察期，以保证能够有足够的研究样本来全面考察我国A股市场的合格境外机构投资者的投资特征以及交易策略。

随机选取 MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs为QFII的研究样本。并根据QFII的季报，半年报和年报，对其重仓股持仓期前后表现作为研究对象。

QFII持仓股票数据来源于“金融界网站”，持仓股票的收益变化数据来源于“清华大学中国金融研究中心（CCFR）数据库”。

（三）实证研究

根据收益率计算公式

R=ΣSt=1Rt

R=持有期收益率

Rt=第t期的收益率

结合取自CCFR数据库的数据，整理可得MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs的历史持仓股票在持仓期前3个月，持仓期间以及清仓后3个月的收益情况。

首先，从各样本QFII的所有持仓股票在持有期前三个月、持有期间和清仓后三个的平均收益来分析QFII的整体投资特征。由上表（表1和图1）可知，持仓股票持有期平均收益率最高的QFII是摩根斯坦利国际有限公司，达到了71.57%。排第二的是汇丰银行，第三的是恒生银行。持仓股票持有期平均收益率最低的是野村证券株式会社，仅为14.79%，远低于所有样本的均值50.52%，与收益率第二低的瑞银华宝也足足差了30%以上。从QFII持仓股票持有期前三个月的平均收益来看，最高的数美国高盛集团，达到了40.81%，第二的瑞银华宝也达到了34.11%，均高出均值17.61%不少。可以说，这两家QFII的“追涨”行为相当明显。而“追跌”的QFII在7个样本中也仅有野村证券株式会社一家而已，达到了-6.27%。所有样本QFII的持有期前三个月平均收益达到了17.61%，从整体上来看，“追涨”是QFII整体的共同特征，当然也不排除野村证券株式会社这样异类的存在。至于所谓的“杀跌”，对于QFII整体上来说，并不存在。如表8所示，所有QFII持仓股票清仓后三个月的平均收益率达到了21.08%，甚至高过了持仓股票持有期前三个月的平均收益率。当然，“杀跌”的QFII也有，不过也就仅有瑞银华宝一家而已。对于采取典型“追涨杀跌”投资特征即惯性交易策略(Momentum Strategy)的瑞银华宝，其持仓股票持有期收益率只有45.52%，低于均值50.52%，仅仅高于采取反其道行之的“追跌杀涨”交易特征即反转交易策略(Contrarian Strategy)的野村证券株式会社。而持仓股票持有期平均收益率高于均值的4支QFII均采取了“追涨”但并不“杀跌”的投资特征，这并不仅仅只是一个巧合。更为有趣的是，这4支QFII中就包括全部3支来自美国的QFII。不由你不感叹美国QFII对我国证券市场的适应能力以及行之有效的将先进的投资理念与我国国情和实际相结合的能力！而这种在我国证券市场取得最高收益的投资策略即是“追涨”不“杀跌”，换一种更为直白的说法则是：在股票表现的好的时候买进，在股票处于上升通道时寻找合适的时机卖出，并不需要等到其进入下跌通道。

表1样本QFII总述

QFII名称历史持有的股票总数

平均持有期（月）

持有期前三个月平均收益率（%）

持有期平均收益率（%）

清仓后三个月平均收益率（%）

MORGAN STANLEY638.6215.0471.4529.77

HSBC638.249.366.4320.78

Hang Seng Bank58.416.7456.5929.1

Goldman Sachs154.8040.8152.0749.33

Standard Chartered239.0013.5346.7912.2

UBSWarburg366.2534.1145.52-0.51

NOMURA SECURITIES1113.64-6.2714.79

21.08

均值30.868.4217.6150.5223.11

图1样本QFII三时期收益率柱状图

其次，从各样本QFII的历史持有股票总数与持仓股票持有期平均收益率之间的关系来分析QFII的整体投资特征。由上表（表1）可知，历史持有股票总数最多的两家为摩根斯坦利国际有限公司和汇丰银行，均达到了63家，差不多是所有样本QFII历史持有股票总数平均数30.86的2倍，也就是说这两家QFII的投资并不集中，而且换手率也较高，不太符合QFII稳定并集中投资的国际惯例。而历史持有股票总数最低的样本QFII是恒生银行，仅仅只有5家，还不到平均数的六分之一，排名第二的是美国高盛集团，也仅仅只有15家，差不多等于均值的一半，这两家QFII的投资都较为集中，换手率也不高，操作风格比较稳健。上述四家QFII的持仓股票持有期平均收益均超过了平均值。由此也可得出如下结论：在我国证券市场中，QFII的集中投资、较低的换手率、稳健的操作风格并不会对其持仓股票持有期收益率具有决定性的影响。

再次，从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期平均收益率之间的关系来分析QFII的整体投资特征。由上图（图2）可知，平均持有期的长短与持有期的平均收益率之间并没有必然的联系。持仓股票平均持有期最长的的样本QFII是野村证券株式会社，达到了13.64个月。排第二的是渣打银行，其持仓股票平均持有期为9个月，与野村证券株式会社相差了五个月的时间。按照国际惯例，长期股票投资是指持有期超过一年的股票投资。在所有样本中也仅有野村证券株式会社的平均持有期超过了1年，这也就意味着其在我国证券市场严格遵循着长期投资的理念。而持仓股票平均持有期最短的要数美国高盛集团，仅为4.80个月，低于均值8.42个月。但是美国高盛集团的持仓股票持有期平均收益远高于野村证券株式会社的平均收益。而平均收益最高的摩根斯坦利国际有限公司和汇丰银行的持仓股票平均持有期均在8个月到9个月。可见，在我国证券市场上，倡导价值投资理念，一味的坚持长期投资并不能带来高收益。

最后，从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系来分析QFII的整体投资特征。由图3，可清晰的得出持仓股票持有期长短与其持有期前三个月平均收益率之间具有明显的负相关关系。野村证券株式会社是唯一一只持仓股票持有期前三个月平均收益为负的样本QFII，其持有期也最长，达到了13.64个月，远远高于其他QFII。而持有期前三个月平均收益最高的美国高盛集团其持有期也最短，仅为4.80个月。由此可知，“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”在各QFII中形成了共识。

图3持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系

（四）研究结果

以QFII投资于我国A股市场的实证研究为基础可知，QFII在我国A股市场并没有一味的采取“追涨杀跌”的投资策略，具体情况可见上表（表2）。虽然瑞银华宝采取了典型的“追涨杀跌”，但其投资收益并没有高于大部分未采取此投资策略的QFII。在我

国证券市场上更为成功的QFII的投资特征表现为“追涨”但并不

“杀跌”。至于长期投资的理念就我国目前证券市场的情况来说显然是行不通的。野村证券株式会社不太成功的案例就是最好的说明。相反大部分并不拘泥于长期投资并善于变通的QFII都取得了很好的收益。而从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系来看，QFII整体上体现了其“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”的投资理念。

表2样本QFII的“追涨”与“杀跌”情况综述

QFII名称平均持有期（月）

持有期前三个月平均收益率（%）

持有期平均收益率（%）

清仓后三个月平均收益率（%）

“追涨”

Goldman Sachs4.840.8152.0749.33

UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51

Hang Seng Bank8.416.7456.5929.1

MORGAN STANLEY8.6215.0471.4529.77

Standard Chartered913.5346.7912.2

HSBC8.249.366.4320.78

“杀跌”

UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51

三、结论

本研究显示：投资于我国证券市场的QFII并没有完全采取“追涨杀跌”的交易策略，而是绝对“追涨”和极个别“杀跌”，另外也并没有完全坚持长期投资的理念，相反，“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”倒是体现得淋漓尽致。随着时间的演进，QFII的交易策略并未如人们的预料般带来我国投资理念的变革和投机习气的摒除，相反，QFII逐步适应我国的国情，并在投资特征和交易策略方面做出了部分改变。导致这一情况的直接原因有二：第一，目前QFII在我国证券市场上势单力薄，其价值投资理念的发挥受到限制，只能对境内机构的投资习惯和投机习气有所妥协；第二，我国证券市场上QFII的主体是以利益最大化为目的的国际投资银行和商业银行，而不是以经营资产为目的的QFII资产的真正职业管理者。所以，在我们逐步扩大QFII的家数及其投资额度的同时，也应该着力完善我国相关的制度和法律。

参考文献：

［1］耿志民。 中国QFII的投资行为特征及其成因。统计与决策。2006年08期：114-115

［2］李学峰，张舰，茅勇峰。 我国开放式证券投资基金与QFII行为比较研究――基于交易策略视角的实证研究。财经研究。2008年3月：73-80

［3］孙立，林丽。 QFII投资中国内地证券市场的实证研究。金融研究。2006年第7 期：123-133

［4］万劲。 QFII投资中国A股市场的评价分析。西南财经大学硕士学位论文。2007年

［5］吴世农，吴育辉。 我国证券投资基金重仓持有股票的市场行为研究。经济研究。2003年10期：50-58

［6］Kaminsky GL, Schmukler S.L. Short-Run Pain，Long-Run Gain：The Effects of Financial Liberalization. World Bank working paper2912，2002

［7］Newbery D. Neuhoff , K. , Gilbert , R. Allocating Transmission to Mitigate Market Power in Electricity Networks［J］.The RAND Journal of Economics , 2004 , 35 (4) : 691-709

（作者单位：湖南大学金融学院）

股票分析论文 篇三

股票市场行情走势分析论文范文1：

四大证券报今日头版集体发文力挺IPO

1.证券时报：顶住压力扭住依法监管牛鼻子不放松；

2.中证报头版：保持定力增强韧性推进IP√好范文网★√O市场化；

3.上证报：新股常态化发行应有定力动态平衡寻求改革更优解；

4.证券日报头版：继续让IPO为大盘调整“背黑锅”已不合时宜！

股票市场行情走势分析论文范文2：

股票分析论文 篇四

股票市场行情走势的专家分析论文范文一：

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贾跃亭辞任乐视网总经理仍任董事长 致信全体员工

股票市场论文范文 篇五

关键词：股票市场资源配置完全竞争

引言

我国理论界一致认为，股票市场是配置资源的有效场所。在我国股票市场产生的初期，我们虽然也认为股票市场具有配置资源的功能，但事实上我们是把市场的功能定位在为经济建设筹集资金上，由于人们的注意力集中在市场融资能力上，从而大大降低了对股票市场配置资源的关注度。近几年来，我国股票市场本身存在的一些问题逐步暴露了出来，引起了人们对市场功能和作用的进一步思考。不少学者认为，由于过分强调股票市场的融资作用，使得股票市场配置资源的功能受到极大的抑制，导致市场投机成风，必须恢复股市的本来面目，充分发挥其应有的合理配置资源的作用。分析近几年来不断见诸报端的有关这个问题的论述，我们发现，几乎所有的论者都是将股票市场能够合理地配置资源看成一个先验的命题作为自己的逻辑起点，几乎没有人对股票市场能够合理配置资源表示怀疑，好象只要我们发挥了股票市场配置资源的功能，我国股市所存在的一切问题都将迎刃而解。

合理资源配置的含义

分析股票市场能否合理的配置资源，必须回答两个问题，一是什么是资源的合理配置，二是股票市场本身是否具有合理的配置资源的能力，能不能实现资源的合理配置。众所周知，资源配置要解决生产什么、怎样生产和为谁生产三个基本问题，在市场经济条件下，资源的配置是通过价格的变化来完成的。当某种商品供过于求，价格下跌时，一方面，刺激消费，使需求增加，另一方面抑制生产，使供给减少；当某种商品供不应求，价格上升时，一方面刺激生产，使供给增加，另一方面抑制消费，使需求减少。通过价格的调节，最终使供给和需求趋于一致，这时资源通过价格分配在各种用途上，使生产什么、怎样生产和为谁生产的问题得以解决。虽然价格机制可以自动地实现对资源的配置，但是要使这种配置合理，价格的变化也必须合理，对此，福利经济学进行了研究。按照福利经济学的观点，所谓合理地配置资源就是指实现了经济效率，达到帕累托最优状态。而帕累托最优状态的实现，是市场充分竞争的必然结果，福利经济学的基本结论是，任何充分竞争的均衡都是帕累托最优状态，同时，任何帕累托最优状态也都可以通过一套充分竞争价格得以实现。福利经济学讨论了充分竞争和资源最优配置的关系，虽然没有明确指出信息在资源最优配置中的作用，但是暗含着充分信息这个假定条件。如果信息是不充分的，逆向选择和败德行为就有可能发生，帕累托最优状态就难以实现，资源的最优配置就会落空。

综合以上结论，可以看出，资源的最优配置除了存在一个灵活的价格以外还需要两个条件，即充分竞争和充分信息。

股票市场合理配置资源的理论分析

我国理论界认为股票市场能够合理配置资源的主要理由是：股票市场通过资金的合理流动实现了资源的合理分配。在股票市场的运行过程中，证券投资者在获利本能的驱动下，总是追捧那些收益率高的股票，而抛弃那些收益率低的股票，股票价格的变化，实际上引导着货币资金流向高收益率的金融商品，而这些收益率高的金融商品往往代表着高成长性的产业和经济部门，大量资金的流入，为这些产业和经济部门的发展创造了非常有利的条件。股票市场通过削弱生产要素产业部门间转移的障碍从而达到了合理配置资源的目的。生产要素的部门转移有两个障碍，资产实物形态的转移障碍和进入障碍，股票市场则可以克服这两个障碍。在股票市场上，由于资产采取了有价证券的形式，具有最大的流动性，这就打破了实物资产的凝固和封闭状态，为生产要素在产业部门间的转移提供了方便的条件。同时，一些效益好、具有发展前途的企业，可以通过发行股票，广泛吸收社会资金，筹措到进入某一个产业部门最低限度的资金数额，这就打破了因资本有限而难以进入一些产业部门的障碍。我们认为，上述结论有很多值得商榷的地方。首先，高收益率的金融商品并非往往代表着高成长性的产业和经济部门。其次，资产采取有价证券的形式，便利了虚拟资本的转移和流动，但是并不意味着生产要素在产业部门间的转移就更加方便。退一步看，既使我们承认上述结论是确定无疑的，也只能说明从某些角度来看股票市场具有促进资源合理配置的作用，并不能为股票市场合理配置资源的一般性结论提供充足的理由。

如上所述，资源的配置是通过价格的变化来完成的，在商品市场上，只要竞争和信息是充分的，价格的变化是合理的，那么资源配置的结果就是合理的。而在股票市场上，除了价格变化是合理的这个条件以外，要实现资源的合理配置还需要另一个条件，即股票市场价格的合理变化能够顺利地传导到实体经济中去，能够对商品市场的价格产生直接的影响。股票价格的变化是否满足这两个基本条件呢？

先看第一个条件，关于股票市场的价格变化是不是合理的问题，证券投资理论似乎作了肯定的回答。证券投资理论认为，市场永远是对的，股票价格的变化永远是对的。细想一下，我们不难发现，上述结论只能证明，从投资角度来看，只有同市场价格的变化保持一致才能够保证成功，但这并不能够证明市场价格的变化本身是合理的。从信息和竞争是否充分这个角度来分析股票市场的价格波动是否合理，有效市场理论认为只要市场是强有效的，就可以作出肯定的回答。但很多学者的研究结论是，有效市场理论所定义的强有效市场，在现实生活中很难找到，几乎所有的股票市场都不能符合其基本要求。再从股票价格变化的实际情况来看，我们不仅不能够得出股票价格变化本身是合理的结论，而且可以发现，大多数时候，股票价格的变化是不合理的。一些学者通过研究得出结论，股票价格变化具有跳跃性和心理性特征。价格运动的起始和终结具有突发性、价格运动的过程具有急速性、价格运动受到市场心理因素的强烈影响。这一结论具有普遍意义，不仅不成熟的证券市场是这样，既使成熟的证券市场也是这样。美国的道·琼斯工业股票指数从1885年的36点到1988年的9213点，经历了103年的时间，但是，运动的主体部分是经过急促跳跃完成的，仅仅只用了15年的时间就完成了大约90%的运动距离。同时，由于股票价格受到市场心理的强烈影响，使得股票价格的波动具有强烈的趋同性和振荡性，同一市场上的股票价格总是同起同落，要涨一起上涨，要跌一起下跌，要么基本不动，要么巨幅震荡。显然，这样的价格变化，无论如何都不能认为是合理的。

实际上，股票价格变化不仅不能很好地起到配置资源的作用，而且还有可能对实体经济的资源合理配置造成极大的干扰和破坏，在中外证券市场的发展历史上不乏这样的例证。1928年到1929年9月，美国纽约证券交易所股票价格暴涨，主要工业公司的股票价格有时一天的上涨比例竞达到10%到15%。火爆的股票市场创造了巨大的资金需求，导致大量资金从实体经济中流出，企业资金短缺、经营困难，对美国经济造成了极大的损害。1929年10月，纽约证券交易所股票价格又发生暴跌，到1932年7月，道·琼斯30种工业股价指数从1929年的2452点跌到了58点，股市的暴跌带来了美国历史上破坏性最大的经济危机，使美国经济处于瘫痪状态，大量银行破产(1929年659家，1930年1352家，1931年2294家)，国民生产总值从1929年的880亿美元下降到1933年的400亿美元。在美国出现的这种情况，在其他国家的证券市场上几乎都不同程度的发生过。当然，我们并不认为这种情况具有普遍性，但这至少可以说明，股票市场合理配置资源的作用并不像我们想象的那样确定无疑。

再来看看第二个条件，即股票价格的变化能否顺利地传导到实体经济中去，能否对商品市场的价格产生直接的影响。笔者对我国深圳和上海两个证券交易所股票价格的变化和市场相关商品价格的变化情况进行了分析，其结论令人吃惊：二者既不具有整体上的相关性，也不具有局部上的相关性。限于资料，我们不能对美国和其他发达国家和地区的证券市场进行分析，但是通过对市场进行直观的观察，我们也可以得出上述结论。

综上所述，我们的基本结论是，股票市场并非是合理配置资源的有效场所，我们对于股票市场合理配置资源的作用不能够估计太高，不能够奢望用配置资源来解决股票市场存在的一切问题。

参考资料：

1.吴晓求，《证券投资学》，中国金融出版社，1998年，第71页

证券股票分析论文 篇六

[关键词] KMV模型 上市公司 信用风险 评估

一、KMV模型的理论基础及计算方法

KMV模型评价公司信用风险的基本思路是：以违约距离(DD)表示公司资产市场价值期望值(V)距离违约点(DP)的远近，距离越远，公司发生违约的可能性越小，反之越大。违约距离(DD)以资产市场价值标准差的倍数表示。违约点(DPT)通常处于流动负债与总负债面值之间的某一点。对EDF的度量分三步进行：首先估计公司资产价值和公司资产波动率：其次计算违约距离DD (Distance-to-Default),它是用指标形式表示的违约风险值，最后使用对违约距离进行t-检验，得出相应上市公司的信用风险实况。

根据默顿和Black-Scholes的期权概念，公司股票价值可表示为： (1)

其中

其中E为企业股权市场价值， V为企业资产市场价值， D为企业债务面值， r为无风险收益率，T为债务偿还期限， N(d)为标准累积正态分布函数，σv为企业资产价值波动率，σE为企业股权市场价值波动率。

公司资产价值V和资产价值波动率σv是隐含变量，显然不能从期权定价模型的一个方程中求解出两个未知变量，这就还需要利用可以观察到的公司股权市场价值的波动率σE与不可观察到公司资产价值波动率σv之间的存在的关系来联立求解。由公司股票收益标准差σE和公司资产收益标准差σv之间的关系式：

(2)

ηE,V为股票价值对公司资产的弹性，dE/dV为期权Delta值，即对等式两边求导，然后在求期望得到下式：

(3)

通过求解1.1和1.3的联立方程组，就可得到公司资产价值和资产价值波动率。

(4)

其中

在KMV模型中， DD被定义为企业资产未来市场价值的均值距违约点之间的距离，它以资产市场价值偏离违约点(DPT)的标准差的个数来表示。或换言之，要达到违约点资产价值须下降的百分比对于标准差的倍数称为违约距离。在实际应用中， KMV模型的DD计算公式为：

(5)

例如：某A借款企业资产价值E (V)为500万，公司资产价值波动率σV为5%违约点(或违约执行价格)为450万元。那么企业距违约点的距离是：

DD=(500-450)/(500×5%)=2标准差

其经济含义是该借款企业只有当资产价值在一年内减少2个标准差的水平(即10万元),才会出现违约。

二、KMV模型评估上市公司信用风险的实证分析

本文首先调整KMV模型中股权市场价值计算方法，流通与非流通股以不同的价格来计算，然后计算出上市公司的资产市场价值及其波动率，继而计算出上市公司的违约距离；最后对样本的违约距离作均值t检验，检验KMV模型对上市公司整体信用风险的识别能力。由于国内尚没有公开的公司违约数据库可以使用，本研究仅以KMV模型输出的违约距离来度量上市公司的信用风险，检验参数调整后的模型识别我国上市公司信用风险的能力，为该模型在我国上市公司信用风险评价方面的应用作一些初步的探讨。同时，考虑样本公司可比性、行业差距及公司规模对实证结论的干扰，本文选择配对非ST公司和ST公司遵循以下几个原则：1.所选股票尽量涵盖中国股市的大多数行业，能够对上市公司的总体的信用风险作出判断； 2.来自同一个行业的ST公司和非ST公司的规模相近，尽量消除公司规模的不同对结果的影响；3.2007年每个月最后交易日的数据分别研究，保证足够的数据来支持研究结果；4.所选股票均是在内地上市。本文选取24只股票，他们分别取自根据证监会划分的五个行业类别，包括房地产行业(8支股票)、制造业(4支股票)、批发和零售贸易(2支股票)、能源生产及供应业(4支股票)、其他制造业(支股票)。这24支股票中非ST的有12支， ST的有12支。对上市公司的财务数据和股本结构分析并利用历史波动率法估计上市公司的股权市场价值；上市公司股权市场价值的计算是结合中国证券市场的特点，采取流通股非流通股市场价值分别计算的方法；公司的债务面值为公司财务年报中总负债面值；我们假定违约距离的计算时间为一年，无风险利率使用中国人民银行公布的一年期定期整存整取的存款利率（4.14%）;违约点的计算为公司长期负债的一半加上短期负债。由公式1.1-1.4得出表1、表2所选上市公司相关计算数据如下：

上市公司的违约距离DD采用公式(5)进行计算。利用(5)式得到2007年样本公司的违约距离结果如下：

表1 所选上市公司07年违约距离计算结果

表1原始数据来源于大智慧股票分析软件实时行情

对上市公司整体信用风险识别能力的t检验，对非ST公司和ST公司的违约距离的均值进行t检验，得到结果如下：

表2 违约距离(DD)均值差异检验

上述检验中自由度V=22,α=0.05,对应的t值为1.717,统计量的值落在拒绝域中，所以否定原假设，说明2005年～2007年期间，非ST公司和ST公司的违约距离差异在α=0.05显著性水平下是统计显著的，即非ST公司的违约距离在整体上是大于ST公司的，也就是说ST公司的违约概率要比非ST公司大，这也符合证券市场的现实情况。另外，还可以得出：公司的资产价值受公司的股票市值影响较大，而公司资产价值的波动性略低于公司股票价格的波动。因此， KMV模型在对上市公司信用风险的整体度量方面是比较适合的。

三、结语

随着经济发展，信用风险管理技术会不断的创新和改进，信用风险评估理论和技术也会随之完善。但是，不管什么样的风险管理体制和技术都不可能放之四海而皆准。我们必须根据我国的经济社会实际，建立或创建适用于我国特色的信用风险管理和评估理论，只有适用的工具和机制才能带来效益。我国信用风险管理和评估模型与发达国家差距较大，学习国外的先进模型，掌握其发展的特点和趋势，加以吸收和借鉴，并运用到我国信用风险管理和评估的实际，成为我国商业银行以及上市公司信用风险管理的必然之势。

参考文献：

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